編譯：LlamaC

我們一直在關注穩(wěn)定幣市場的發(fā)展競爭格局，Ethena的USDe穩(wěn)定幣自發(fā)布以來供應量急劇增長至超過7.7億美元，成為第六大與美元掛鉤的穩(wěn)定幣。本文旨在簡要介紹其機制和潛在風險。

Ethena Labs 在2月19日向公眾開放了其合成美元穩(wěn)定幣的存款服務，這一舉動幾乎讓其在加密貨幣社交媒體平臺上佔據(jù)了人們的注意力。

Ethena的USDe穩(wěn)定幣供應量在即將到來的空投中提供了兩位數(shù)的收益率和積分，使其迅速增長至超過7.7億美元，成為第六大與美元掛鉤的穩(wěn)定幣！

儘管 Ethena 的崛起給人留下深刻印象，但一些批評者對該項目持懷疑態(tài)度。他們對 Ethena 的高收益表達了疑慮，並認為其設計可能導致類似 Terra/Luna 生態(tài)系統(tǒng)的崩潰。雖然專案取得了成功，但這種質疑也顯示了對其未來穩(wěn)定性的一些擔憂。這些反對聲音提醒人們在對新興項目的熱情中保持謹慎，理性評估其潛在風險，並著眼於長

今天，我們將深入探討Ethena協(xié)議的功能，並評估其潛在風險，幫助您做出明智選擇，以確定此機會是否符合您的需求！

Ethena 的內在機制

基差交易在加密貨幣和傳統(tǒng)金融市場中都有著悠久的歷史。這種交易方式涉及利用現(xiàn)貨資產(chǎn)和期貨工具之間的價格差異進行套利操作。

通常，投資者會透過做多現(xiàn)貨資產(chǎn)並同時做空相關期貨合約來進行交易。這種交易策略主要是因為投資人通常需要利用槓桿來增加收益，而持有現(xiàn)貨資產(chǎn)可能會帶來一定的持有成本。由於這些原因，期貨合約通常會以溢價的價格進行交易，即價格會高於標的資產(chǎn)的實際價格。

從歷史上看，加密貨幣市場也以期貨溢價運行，這意味著永續(xù)期貨的價格通常超過現(xiàn)貨資產(chǎn)的價格，從而導致淨正融資利率環(huán)境，在這種環(huán)境中，多頭向空頭支付保倉能力。

在這種情況下，人們可以透過持有現(xiàn)貨加密資產(chǎn)並透過永續(xù)資產(chǎn)對其持有的名目價值進行對沖，輕鬆部署利潤豐厚的Delta 中性基差交易，從而使該策略的使用者能夠消除加密貨幣價格波動的風險，同時啟用他們從資金支付中賺取收益。

Ethena 本質上是一個開放式對沖基金，採用上述策略來賺取收益，並將其交易抵押品代幣化為穩(wěn)定幣！

Ethena 使用流動質押的ETH 代幣作為抵押品，做空等值名義金額的ETH，以創(chuàng)建Delta 為0 的投資組合，這種配置可確保Ethena 所持資產(chǎn)的基礎價值每變化1 美元，其持有的淨值就會波動0 美元，同時從ETH 質押和空頭部位的資金支付中獲取收益。

多個協(xié)議之前都採用了與 Ethena 類似的策略，但由於依賴去中心化交易場所，先前的迭代一直難以擴展。 Ethena 透過利用幣安等中心化交易所來規(guī)避流動性上限。

為了保護用戶的抵押品，Ethena 利用場外結算（OES）解決方案，將資金存放在信譽良好的第三方託管機構中，僅將帳戶餘額鏡像到CEX 中以提供交易保證金，確保資金永遠不會存入中心化交易所。

由於質押的ETH 可以透過等值名義價值的空頭部位完美對沖，因此USDe 可以以1:1 的抵押比率鑄造，使Ethena 的資本效率與USDC 和USDT 等美元資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣相當，同時規(guī)避風險需要從傳統(tǒng)金融市場取得資產(chǎn)，使其發(fā)行人遵守實體空間法規(guī)。

儘管Ethena 目前的模型僅使用質押的ETH 作為抵押品，但該協(xié)議可能會考慮將BTC 作為抵押品以實現(xiàn)更大的規(guī)模，但這樣做可能會稀釋USDe 的回報率，因為BTC 抵押品不會產(chǎn)生質押收益。

Ethena 的風險

在加密貨幣領域，經(jīng)濟回報必然伴隨著相應的風險。 Ethena Opportunity 的參與者不應指望會發(fā)現(xiàn)其他情況。

雖然豐厚的融資利率與質押收益率相結合肯定會帶來有吸引力的APY，但這些回報並非沒有風險......

除了DeFi 用戶預期的標準加密貨幣風險之外，Ethena 還帶來了一些非典型風險向量，這些向量引起了恐慌，並引發(fā)了與Terra/Luna 演算法UST 穩(wěn)定幣的比較。

抵押脫鉤風險

Ethena 的主要風險是使用與普通以太空頭相符的 LST 抵押品。雖然這種對 ETH 基礎交易的最佳化有助於協(xié)議最大化其收益產(chǎn)生能力，但它也增加了風險！

如果 Ethena 的 LST 抵押品與 ETH 脫鉤，Ethena 的 ETH 空頭將無法捕捉到波動，從而使該協(xié)議出現(xiàn)帳面損失。

雖然 LST 的交易價格通常接近其掛鉤，但我們已經(jīng)看到了這些代幣可以脫離掛鉤的多種情況，例如在 2022 年中期 3AC 黑天鵝清算期間，Lido 的 stETH 折扣達到近 8％！

Shapella 於2023 年4 月啟用了以太坊質押提現(xiàn)，這使得3AC 清算可能創(chuàng)造了我們從藍籌LST 中看到的最廣泛的脫鉤，但事實仍然是，任何未來的脫鉤事件都將給Ethena 的保證金要求帶來壓力（金額它必須部署到交易所以保持其對沖開放以避免頭寸清算的資金）。

如果達到清算門檻值，Ethena 將被迫虧損。

資金費率風險

儘管Ethena 的收益率從一開始就顯得很驚人，但值得注意的是，之前有兩個協(xié)議曾試圖擴大合成美元穩(wěn)定幣的規(guī)模，但均因收益率倒掛而失敗。

來源：https://tinyurl.com/ykhg7u87

為了應對融資帶來的負收益，Ethena 使用質押的ETH 作為抵押品，該策略在三年前的回溯測試中將USDe 產(chǎn)生負收益的天數(shù)從20.5% 減少到10.8%。

雖然100% 確定資金利率會在某個時刻轉為負數(shù)，但加密貨幣市場的自然狀態(tài)是升水，這給資金利率帶來上行壓力，並為Ethena 進行基差交易提供了有利的環(huán)境。

交易對手風險

許多不熟悉Ethena 設計的人認為，將用戶抵押品部署到中心化交易所是一個主要風險，但透過使用上述OES 託管帳戶，這一風險已得到極大緩解。

雖然破產(chǎn)交易所的對沖未結算利潤可能會導致?lián)p失，但 Ethena 至少每天結算盈虧，以減少交易所的資本風險。

如果Ethena 的其中一家交易所破產(chǎn)，該協(xié)議可能會被迫對其他場所的頭寸使用槓桿來抵消其投資組合的Delta，直到未平倉頭寸進行結算，並且受影響的OES 帳戶的託管人可以釋放資金。

此外，如果 Ethena 的 OES 帳戶的託管人之一破產(chǎn)，資金的取得可能會被延遲，從而需要在其他帳戶上使用槓桿來對沖投資組合。

一般加密貨幣風險

與許多早期加密協(xié)議的情況一樣，重要的是要記住，Ethena 的存款人面臨著協(xié)議團隊可能侵吞其用戶資金的風險，因為該項目密鑰的所有權目前尚未去中心化。

雖然絕大多數(shù)加密項目都面臨著與其智能合約中的潛在漏洞有關的大量利用風險，但 Ethena 使用 OES 託管帳戶，無需使用複雜的智能合約邏輯，從而減輕了這種風險。

總結

Ethena 已保護他們的資產(chǎn)免受交易所或託管人破產(chǎn)的影響，並製定了應急計劃，以求在資產(chǎn)被凍結且無法交易的情況下抵消其投資組合的增量！

由於許多交易所對stETH 抵押品的價值進行0% 的折算，並為Ethena 規(guī)模的帳戶提供50% 的維持保證金要求，該協(xié)議在接近清算之前可能會導致其抵押品的市場價值損失高達65%！

負資金利率可能導致收益率壓縮，可能導致TVL 流失，但它們本身不會導致USDe 的內爆；最高年化融資利率為-100%，Ethena 的名義損失僅為每8 小時融資週期的0.091%！

最重要的是，Ethena 還擁有一個保險基金，可以用於補充保證金帳戶以避免清算、抵消長期的負資金收益率，或充當 USDe 的公開買家市場！

雖然 Ethena 可以用保險基金吸收一定程度的損失，但重要的是要記住墨菲定律，它提醒我們，任何可能出錯的事情都會出錯，而且是在最糟糕的時候。

想像一下 LST 開始脫鉤的情況。

中心化交易所的應對措施是降低流動質押 ETH 代幣的抵押品權重，從而減少抵押品 Ethena 在清算之前可能產(chǎn)生的最大市場價值損失。

假設整個市場在此期間也出現(xiàn)拋售，融資利率將變?yōu)樨撝?，從而給 Ethena 的抵押品帶來進一步的壓力，並推動協(xié)議更接近清算並不得不承認損失！

Ethena 在正常營運過程中可能不會使用槓桿，但交易所或託管人的意外破產(chǎn)可能會暫時凍結資金，從而需要使用槓桿來抵消投資組合增量。

從理論上講，陡峭的折扣加上槓桿帳戶以及流動質押 ETH 抵押品權重的降低，可以使 Ethena 的抵押品處於清算範圍內。

現(xiàn)在，加密貨幣中的任何人都可以進行基差交易，Ethena 管理的資產(chǎn)很容易膨脹到數(shù)十億美元，這意味著其大量質押ETH 投資組合的清算可能會進一步抑制LST的市場價值，從而加劇Ethena 的帳面損失，並為死亡打開閘門。螺旋式隨之而來！

毫無疑問，上述一系列事件只能是災難性黑天鵝事件的結果，但重要的是要記住您在參與加密貨幣時面臨的所有潛在風險。

與加密貨幣前沿的任何項目一樣，Ethena 也有其風險，但對於那些儘早抓住機會的人來說，參與可能會帶來巨大的好處。

無論您是想賺取 sUSDe 提供的兩位數(shù) APY，還是想種植碎片以最大化您潛在的 Ethena 空投分配。沒有比 DYOR 後再開始旅程更好的方式了！

以上是Ethena發(fā)行的USDe年化高達27%，深入剖析背後風險的詳細內容。更多資訊請關注PHP中文網(wǎng)其他相關文章！