目錄

• 雙幣系統(tǒng)大逃殺
• 真實(shí)採用仍未發(fā)生
• 結(jié)語

2023 年8 月，MakerDAO 生態(tài)借貸協(xié)議Spark 給出$DAI 8% 的年化收益，隨后孫割分批進(jìn)入，累計(jì)投入23 萬枚$stETH，最高佔(zhàn)Spark 存款量15% 以上，逼得MakerDAO 緊急提案，把利率下調(diào)到5%。

MakerDAO 的本意是“補(bǔ)貼” $DAI 的使用率，差點(diǎn)變成孫宇晨的Solo Yield。

2025 年7 月，Ethena 玩轉(zhuǎn)“幣-股-債”的財(cái)庫策略，$sUSDe 的APY 迅速拉升至12% 左右，$ENA 單日大漲20%。

作為發(fā)軔於BTC 生態(tài)的財(cái)庫策略，擦著$SBET/$BMNR 的頭角飛過，最終落在USDe 頭上。

Ethena 再次利用資本市場(chǎng)，在鏈上市場(chǎng)和股市成功製造$ENA 和$USDe 的雙向飛輪。

雙幣系統(tǒng)大逃殺

USDT 創(chuàng)造了穩(wěn)定幣，USDC 佔(zhàn)領(lǐng)用戶合規(guī)心智，USDe 是資本捕手。

在$ENA 財(cái)庫策略上線時(shí)，我下意識(shí)認(rèn)為這是對(duì)當(dāng)前Strategy 風(fēng)潮的簡單模仿，但是在仔細(xì)復(fù)盤後，Ethena 其實(shí)是在嘗試破除“雙幣”系統(tǒng)的魔咒。

魔咒是鏈上穩(wěn)定幣發(fā)行方，必須在協(xié)議代幣幣價(jià)和穩(wěn)定幣市佔(zhàn)率二選一

• ? Aave 選擇賦能$AAVE 三個(gè)月幣價(jià)上漲83.4%，但是$GHO 發(fā)行量只有3 億美元
• ? MakerDAO 演化而來Sky 三個(gè)月幣價(jià)上漲43.2%，$USDS 發(fā)行量75 億美元
• ? Ethena 代幣ENA 三個(gè)月幣價(jià)上漲94.2%，$USDe 發(fā)行量76 億美元

再加上崩盤的Luna-UST 雙代幣系統(tǒng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)維持二者之間的平衡無比困難，根本原因是協(xié)議收入有限，導(dǎo)流至市佔(zhàn)率，則代幣價(jià)格不穩(wěn)，反之亦然。

在整個(gè)穩(wěn)定幣市場(chǎng)中，這是USDT 開啟的後來者壁壘，USDT 發(fā)明了穩(wěn)定幣賽道，自然不需要煩惱，Circle 就需要把利潤分享給合作夥伴，但是依然不會(huì)分享給USDC 持有人。

Ethena 通過賄賂機(jī)制，將ENA 作為利潤“期權(quán)”分享給CEX 合作夥伴，暫時(shí)安撫住大戶、投資者和CEX，優(yōu)先保護(hù)USDe 持有人的分紅權(quán)。

根據(jù)A1 Research 的測(cè)算，Ethena 自成立以來，將大約4 億美元的利潤通過sUSDe 形式分享給USDe 持有人，突破了USDT/USDC 設(shè)下的進(jìn)入門檻。

Ethena 不僅在穩(wěn)定幣市佔(zhàn)率反超Sky（不計(jì)算DAI 殘留份額），而且在主代幣項(xiàng)目的表現(xiàn)上超越Aave，這並不是偶然。

Ethena 的ENA 價(jià)格上漲固然有上所Upbit 刺激的因素，但是Ethena 正在深度改造雙幣系統(tǒng)的價(jià)值傳遞方式，通過引入股市財(cái)庫策略。

回到之前的問題，優(yōu)先保護(hù)USDe 市佔(zhàn)率之外，ENA 的分紅權(quán)依然需要兌現(xiàn)，Ethena 的選擇是模仿財(cái)庫策略推出StablecoinX，但是對(duì)其進(jìn)行改造。

• BTC 財(cái)庫策略，以Strategy 為例，押注的是BTC 長期價(jià)格向上的漲勢(shì)，60 萬枚BTC 的持有量是上漲助燃劑，也會(huì)是下跌時(shí)的地獄；
• ETH 財(cái)庫策略，以Bitmine（BMNR）為例，押注的是自身最終能買入5% 的流通份額，成為新莊，走股市孫割、易理華之路，賺的是波動(dòng)趨勢(shì)。
• BNB/SOL/HYPE 財(cái)庫策略，是項(xiàng)目基金會(huì)或單一實(shí)體拉高股價(jià)以刺激本幣增長，這是最跟風(fēng)的一批，因?yàn)檫@些資產(chǎn)還沒有取得BTC/ETH 類似的市場(chǎng)價(jià)值。

ENA 的財(cái)庫StablecoinX 和以上都不太一樣，從表面上看，是ENA 鏈上實(shí)體注資和募資，花費(fèi)2.6 億美元購買8% 的ENA 流通量，左手倒右手刺激ENA 價(jià)格上漲。

市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)積極，Ethena TVL、USDe 供應(yīng)量、以及sUSDe APY 應(yīng)聲上漲，不過注意， sUSDe 本質(zhì)是協(xié)議的負(fù)債，ENA 的銷售收入才是利潤。

StablecoinX 減少ENA 流通量，刺激二級(jí)市場(chǎng)的銷售增長，其中的溝通成本是可控的，Ethena 和出資人Pantera、Dragonfly、Wintermute 協(xié)商即可。

其中，Dragonfly 是Ethena 種子輪領(lǐng)投方、Wintermute 也是參投方，相比於新出資，這更像是會(huì)計(jì)記賬。

Ethena 走的是資本操盤路，成功在雙幣系統(tǒng)大逃亡，這應(yīng)該是Luna-UST 後的最大穩(wěn)定幣創(chuàng)新。

真實(shí)採用仍未發(fā)生

當(dāng)虛假的繁榮被破壞時(shí)，那些根植已久的東西便會(huì)暴露出來。

ENA 新上漲趨勢(shì)就是項(xiàng)目利潤來源之一，USDe/sUSDe 的持有量也會(huì)隨之增長，最起碼現(xiàn)在USDe 有成為真正的應(yīng)用型穩(wěn)定幣的可能。

ENA 的財(cái)庫策略模仿BNB/SOL/HYPE，拉高收益率刺激穩(wěn)定幣採用，既可以賺取波動(dòng)趨勢(shì)，協(xié)商機(jī)制下的高控盤也減輕下跌時(shí)的拋壓。

資本運(yùn)作只能刺激幣價(jià)，穩(wěn)定USDe 和ENA 的增長飛輪後，長期發(fā)展依然需要USDe 的真實(shí)應(yīng)用，才能覆蓋做市成本。

在這一點(diǎn)上，Ethena 向來是鏈下和鏈上兩條腿走路：

• 鏈上：Ethena 長期和Pendle 合作，一起盤活鏈上利率市場(chǎng)，並且和Hyperliquid 逐步合作，在內(nèi)部也扶持Ethreal 作為Perp DEX 備選
• 鏈下：和貝萊德合作夥伴Securitize 合作發(fā)行Converge EVM 鏈，瞄準(zhǔn)機(jī)構(gòu)採用，最新Genius Act 後和Anchorage Digital 加大合規(guī)穩(wěn)定幣USDtb 發(fā)行量。

另外，Anchorage Digital 和Galaxy Digital 都是最近的大火機(jī)構(gòu)，某種意義上，他們是Jump Trading/Alameda Research 後的第三波做市主力，第二波是DWF/ Wintermute 等做市商，留待以後詳述。

Ethena 在鏈上鍊下資本局之外，真正的現(xiàn)實(shí)採用仍然乏善可陳。

相較於USDT 和USDC，USDe/USDtb 在跨境支付、代幣化基金、DEX/CEX 計(jì)價(jià)方面都只是淺嚐輒止，唯一稱道還是和TON 的合作，DeFi 協(xié)議的合作很難走入千家萬戶。

如果Ethena 的目的就是鏈上DeFi，那麼目前已經(jīng)非常成功，但是如果進(jìn)入鏈下的機(jī)構(gòu)採用和散戶使用，那隻能說萬里長征剛走完第一步。

此外，ENA 隱憂出現(xiàn)，費(fèi)用開關(guān)（Fee Switch）也在路上，還記得Ethena 目前只分潤給USDe 持有人嗎，費(fèi)用協(xié)議開關(guān)要求ENA 持有人通過sENA 分享收益。

Ethena 通過ENA 穩(wěn)定CEX 換取USDe 生存空間，通過財(cái)庫策略穩(wěn)住ENA 大戶、投資人利益，但是該來的始終躲不過，一旦ENA 開始分享協(xié)議收入，ENA 也會(huì)成為Ethena 的債務(wù)而非收入。

只有真正的變成USDT/USDC 類似物，ENA 才能進(jìn)入真正的造血週期，現(xiàn)在依然是在輾轉(zhuǎn)騰挪，壓力從來不會(huì)真正消失。

結(jié)語

Ethena 的資本操盤，給於更多穩(wěn)定幣、YBS（生息穩(wěn)定幣）項(xiàng)目方啟發(fā)，即使是Genius Act 合規(guī)支付穩(wěn)定幣，也沒說不能以RWA 上鍊計(jì)息。

繼Ethena 之後，Resolv 也宣布激活費(fèi)用開關(guān)協(xié)議，但是暫時(shí)不會(huì)真正分潤給代幣持有人，說到底，協(xié)議收入分潤的前提是要有協(xié)議收入。

Uniswap 多年謹(jǐn)慎對(duì)待費(fèi)用開關(guān)，核心是要在LP 和UNI 持有人之間取得協(xié)議收入最大化，而目前大部分YBS/穩(wěn)定幣項(xiàng)目方還缺乏持久收益能力。

資本刺激是起搏器，真實(shí)採用是造血蛋白。

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