目錄

• 第一部分：股票（ATM）
• 第二部分：債務(wù)（杠桿）
• 全棧式加密儲(chǔ)備公司的成長(zhǎng)路徑是什么？
• 山寨幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司呢？
• 總結(jié)

一家比特幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司的目標(biāo)是什么？是提高每股比特幣的比例，即公司持有的比特幣總量與公司完全稀釋后的股份數(shù)量之間的比率。

微策略（Microstrategy）公司并非試圖通過(guò)比特幣交易來(lái)把握時(shí)機(jī)并獲取美元收益，他們唯一的關(guān)注點(diǎn)在于通過(guò)以增值的方式在其資產(chǎn)負(fù)債表中增加比特幣，從而提高每股比特幣（BPS）的比例。

我們稱其持有的比特幣規(guī)模為“資產(chǎn)凈值（NAV）”，稱其市值與資產(chǎn)凈值的比率即為“溢價(jià)市值（mNAV）”。如果一家公司的市值為 100 億美元，其持有的比特幣價(jià)值 50 億美元，那么該公司的溢價(jià)市值為 2。（假設(shè)該公司股票供應(yīng)量為 1 億股，每股 100 美元，比特幣價(jià)格為 10 萬(wàn)美元。這意味著該公司持有 5 萬(wàn)枚比特幣，即每 1000 股對(duì)應(yīng)的比特幣數(shù)量為 50000/100000 = 0.5 枚。）

比特幣儲(chǔ)備公司提升其每股收益（BPS）的主要方式是通過(guò)“ATM”（市價(jià)發(fā)行）計(jì)劃：發(fā)行新股，直接在市場(chǎng)上出售，并用所得收益購(gòu)買更多的比特幣。這就是我所說(shuō)的儲(chǔ)備公司可以利用的第一種途徑。

第一部分：股票（ATM）

回到我的例子，這家市值 100 億美元的公司可以發(fā)行價(jià)值 10 億美元的新股，將其出售到市場(chǎng)，然后立即用所得現(xiàn)金購(gòu)買價(jià)值 10 億美元的比特幣。假設(shè)股票和比特幣的價(jià)格沒(méi)有變動(dòng)（這只是為了理解背后的數(shù)學(xué)原理），那么該公司的新市值為 110 億美元，新資產(chǎn)凈值為 60 億美元。其資產(chǎn)凈值溢價(jià)現(xiàn)在為 11/6 = 1.83，所以有所下降，但其每股比特幣比率現(xiàn)在為 60000/110000 = 0.545，所以有所上升。然后我們可以定義一個(gè)“比特幣收益率”，即每股收益的增長(zhǎng)：0.0545/0.5 = 1.09，即 9%的收益率。

該公司以“增值”的方式購(gòu)入了更多的比特幣：即便在股票數(shù)量有所稀釋的情況下，這種稀釋在每股收益方面仍是增值的，因?yàn)檫@一比率有所上升。

這種操作是比特幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司最常用的手段，只有當(dāng)公司交易價(jià)格高于其資產(chǎn)凈值時(shí)才能進(jìn)行，即 mNAV 溢價(jià)高于 1 時(shí)。mNAV 溢價(jià)越高，這種 ATM 操作就越有利可圖，從而產(chǎn)生更高的“比特幣收益率”。

基本上，公司管理層是在以溢價(jià)向短期股票買家拋售股票，而他們獲取的收益最終會(huì)惠及長(zhǎng)期持股者。（但顯然短期買家有可能成為長(zhǎng)期持股者，所以如果認(rèn)為從長(zhǎng)期來(lái)看值得，那么理性地接受以較大溢價(jià)買入也是可以的）

公司市值與其資產(chǎn)負(fù)債表之間的這種“套利”理論上也可以反向操作：如果公司股價(jià)相對(duì)于其資產(chǎn)凈值有大幅折價(jià)，那么管理層可以決定出售其資產(chǎn)負(fù)債表中的比特幣來(lái)回購(gòu)股票，這一操作也會(huì)提高每股比特幣的數(shù)量。

在這兩種情況下，管理層都在與那些要么以大幅溢價(jià)買入、要么以大幅折價(jià)賣出的短期股票交易者進(jìn)行交易，這些操作所獲收益會(huì)重新分配給長(zhǎng)期股東，他們的每股賬面價(jià)值得以提升，這意味著以比特幣計(jì)價(jià)的所持股票的理論“底價(jià)”在上漲。

實(shí)際上，迄今為止對(duì)該公司最具吸引力的操作是，在溢價(jià)高于資產(chǎn)凈值（mNAV）時(shí)出售股票，因?yàn)樵?mNAV 貶值時(shí)出售則更為棘手：首先，如果規(guī)模足夠大（在策略方面確實(shí)如此），這可能會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)（比特幣）的價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，從而導(dǎo)致潛在的“死亡螺旋”（即比特幣和股票價(jià)格雙雙下跌）。其次，這會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信息，使公司看起來(lái)更弱，還會(huì)使其規(guī)?？s小。最后，這種操作可能涉及稅收問(wèn)題，從而降低其盈利能力。

因此，一家比特幣儲(chǔ)備公司主要會(huì)專注于以較高的每股資產(chǎn)凈值出售股份，以增加每股收益并產(chǎn)生比特幣收益。值得注意的一點(diǎn)是，鑒于股東購(gòu)買比特幣儲(chǔ)備公司是為了其比特幣收益，更高的比特幣收益就證明了以更高的每股資產(chǎn)凈值購(gòu)買此類公司的合理性，而這也將使公司能夠持續(xù)產(chǎn)生更高的比特幣收益。較高的每股資產(chǎn)凈值既是原因也是結(jié)果。

“這聽(tīng)起來(lái)不可持續(xù)，只有存在更傻的人愿意溢價(jià)購(gòu)買，這種做法才能奏效！”沒(méi)錯(cuò)，這大體上是對(duì)的，這就是為什么僅靠出售股票（ATM）來(lái)運(yùn)作的比特幣儲(chǔ)備公司是個(gè)殘缺的工具，任何有抱負(fù)的比特幣儲(chǔ)備公司還應(yīng)當(dāng)利用第二種手段來(lái)獲取比特幣收益：在股權(quán)之上使用債務(wù)。

第二部分：債務(wù)（杠桿）

企業(yè)使用債務(wù)的方式非常直接：如果您認(rèn)為比特幣將以一定的復(fù)合年增長(zhǎng)率（GAGR）（即年化投資回報(bào)率）增長(zhǎng)，那么您可以發(fā)行利率低于該復(fù)合年增長(zhǎng)率的固定收益工具，并以比特幣收益的形式“獲取差額”。

我不會(huì)詳述一家公司可能會(huì)使用哪些債務(wù)工具，但假設(shè)它能以每年 8% 的利率借款，并預(yù)計(jì)比特幣每年的復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò) 20%。那么，該公司可以借入美元，用所得款項(xiàng)購(gòu)買比特幣，從而獲得 12% 的利差（20%-8%），然后通過(guò)更高的每股收益比率將收益回饋給股東。

顯然，我知道人們極其害怕杠桿，往往認(rèn)為在加密貨幣領(lǐng)域使用任何杠桿都會(huì)讓你血本無(wú)歸，但：1/ 我寫了一整篇文章（即將更新）來(lái)介紹微策略（Microstrategy），表明他們的杠桿使用非常保守，爆倉(cāng)的可能性極低；2/ 顯然，適度使用杠桿是有可能跑贏比特幣的，尤其是當(dāng)你有債務(wù)期限的保護(hù)時(shí)。

一個(gè)簡(jiǎn)單的思維模型可以理解像微策略這樣的公司所涉及的杠桿類型，即想象一個(gè) 1.2 倍杠桿的長(zhǎng)期比特幣多頭頭寸，只有在比特幣價(jià)格連續(xù)三年低于理論上的“平倉(cāng)價(jià)格”時(shí)才會(huì)被強(qiáng)制清算。

如果一家公司能夠通過(guò)加杠桿的方式永久性地獲得更多比特幣，那么它將能夠擁有一個(gè)表現(xiàn)優(yōu)于比特幣的儲(chǔ)備，從而為股東提供比特幣收益。長(zhǎng)期股東可以將每股比特幣價(jià)值比率視為其股票價(jià)格的理論底線，而且這個(gè)底線會(huì)以比特幣計(jì)價(jià)的方式永久性上升。比特幣儲(chǔ)備公司本質(zhì)上就是一種設(shè)計(jì)用來(lái)超越比特幣表現(xiàn)的工具。這就是為什么有些人愿意以高于賬面價(jià)值的價(jià)格長(zhǎng)期持有這些公司的股票，而不會(huì)成為冤大頭。

例如，在 2024 年，微策略（MSTR）為其股東創(chuàng)造了 75% 的比特幣收益。這意味著，如果 2024 年初你的每股價(jià)格下限為 0.001 比特幣，那么到年底就變成了 0.00175 比特幣。如果你在 2024 年初以 1.75 倍的資產(chǎn)凈值購(gòu)買 MSTR，那么你支付的超過(guò)資產(chǎn)凈值的全部 75% 的溢價(jià)在僅僅一年內(nèi)就全部收回了。

由于市場(chǎng)預(yù)期一家公司未來(lái)能夠?yàn)槠涔蓶|提供的比特幣收益，因此以高于賬面價(jià)值的價(jià)格買入該公司股票完全合理，而“用1美元的比特幣換3美元”的說(shuō)法完全是無(wú)稽之談。

全棧式加密儲(chǔ)備公司的成長(zhǎng)路徑是什么？

所以，回顧前兩部分的內(nèi)容，一家“全棧式比特幣儲(chǔ)備公司”應(yīng)該有“兩條腿”：第一條是股票，第二條是債務(wù)。通常，它們從股票開(kāi)始，并利用ATM來(lái)啟動(dòng)飛輪。通過(guò)建立定期購(gòu)買比特幣的一貫記錄，公司作為嚴(yán)格遵循Michael Saylor策略的比特幣儲(chǔ)備公司建立起信任，這促使投資者給予其較高的溢價(jià)，從而讓公司能夠獲得不錯(cuò)的比特幣收益。

使用 ATM 有助于擴(kuò)大公司規(guī)模，一旦達(dá)到一定規(guī)模，他們就可以開(kāi)始發(fā)行固定收益工具，這證明了他們可以再次“利用”的更高資產(chǎn)凈值，從而進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，只要條件允許，就可以重復(fù)這一過(guò)程。

“那會(huì)持續(xù)多久呢？”嗯，只要比特幣的復(fù)合年增長(zhǎng)率顯著高于他們債務(wù)的利息支付，我想這種狀況還能持續(xù)很久……顯然，決定這樣一家公司能以多快的速度發(fā)展的主要因素在于其市值相對(duì)于資產(chǎn)凈值的溢價(jià)有多大，而這由市場(chǎng)決定，取決于關(guān)注度、公司看起來(lái)有多可靠、首席執(zhí)行官有多有魅力等等。

另一條普遍規(guī)則是，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，mNAV（市場(chǎng)資產(chǎn)凈值）理應(yīng)逐漸降低，但這并不意味著溢價(jià)會(huì)在 1 時(shí)結(jié)束，中/長(zhǎng)期的均衡 mNAV 完全有可能超過(guò) 1.5。這也不意味著在一家小公司溢價(jià)極高時(shí)買入就是糟糕的選擇，因?yàn)槿绻摴咎峁┑谋忍貛攀找媛首銐蚋?，這種做法也是可以被合理化的。正如我之前所寫，每次ATM操作都會(huì)降低 mNAV 溢價(jià)，但這并不一定意味著在同一時(shí)期內(nèi)你的表現(xiàn)遜于基礎(chǔ)資產(chǎn)（比特幣）。理論上，一家公司的 mNAV 可能從 5 倍降至 2 倍，而在此期間比特幣和股票的價(jià)格都保持不變。

山寨幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司呢？

既然我已經(jīng)講了比特幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司的情況，那其他幣種的儲(chǔ)備公司又如何呢？嗯，它們基于的模式完全相同。但顯然存在巨大差異，因?yàn)槭褂闷渌麕欧N作為基礎(chǔ)資產(chǎn)意味著使用的是一個(gè)實(shí)力弱得多的資產(chǎn)，而且“只漲不跌”的可能性也小得多。

這意味著使用固定收益部分要危險(xiǎn)得多，大多數(shù)公司可能都不會(huì)選擇這條道路。如果你的山寨幣隨著時(shí)間的推移逐漸跌回零值（大多數(shù)山寨幣都是如此），那么以每年8%（甚至4%）的利率借入美元來(lái)購(gòu)買山寨幣顯然是個(gè)糟糕的主意。

也許思考這些財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司的最佳框架是 Guy Young（Ethena創(chuàng)始人）在這里提出的框架：

山寨幣儲(chǔ)備公司只不過(guò)是一種工具，能讓公開(kāi)市場(chǎng)（及其龐大的規(guī)模）以不完美的方式接觸到山寨幣。這對(duì)股票買家來(lái)說(shuō)是有利的，因?yàn)榧幢阋鐑r(jià)購(gòu)買底層資產(chǎn)也比根本買不到要好（如果他們看漲的話），而且對(duì)山寨幣來(lái)說(shuō)也是有利的，因?yàn)榕c僅依靠加密原生資金池相比，它帶來(lái)了全新的資金流。

但與比特幣儲(chǔ)備公司相比，山寨幣儲(chǔ)備公司仍是殘缺不全的工具，因?yàn)樗鼈儫o(wú)法利用股權(quán)和債務(wù)這兩條路徑來(lái)產(chǎn)生比特幣/加密貨幣收益。這意味著這些公司的市場(chǎng)資產(chǎn)凈值更有可能趨向于 1，甚至可能折價(jià)交易。但比特幣儲(chǔ)備公司并非如此。

至于以太坊的儲(chǔ)備公司，它們完全可以效仿Michael Saylor的策略，利用固定收益工具。如果你認(rèn)為以太坊的長(zhǎng)期復(fù)合年增長(zhǎng)率與比特幣相似，那么這確實(shí)是個(gè)好主意，但如果您對(duì)以太坊的未來(lái)沒(méi)有那么堅(jiān)定的信心，那么發(fā)行債務(wù)來(lái)購(gòu)買以太坊的風(fēng)險(xiǎn)就大得多。

總結(jié)

1. 真正的“全棧”財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備體系有兩個(gè)方面

• 第一階段：股票/ATM轉(zhuǎn)化了 mNAV 溢價(jià)，是公司實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)鍵工具。
• 第二階段：債務(wù)將比特幣復(fù)合年增長(zhǎng)率與借款成本之間的差額貨幣化。

2. mNAV優(yōu)質(zhì)股溢價(jià)大于 1 可能非常合理：

• 如果比特幣收益率（BPS 增長(zhǎng)）≥支付的溢價(jià)，長(zhǎng)期持有者仍會(huì)獲利。

3. 山寨幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備是單一的，即殘缺的工具：

• 如果沒(méi)有債務(wù)杠桿，從長(zhǎng)期來(lái)看，它們應(yīng)該會(huì)向1倍的mNAV（或更低）靠攏。

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